Artikeln är ett utdrag från vår senaste strategirapport, september 2022.
Den energikris som har drabbat Europa, med rusande gas- och elpriser efter Rysslands invasion av Ukraina, visar hur beroende vi fortfarande är av fossila bränslen. Trots att Europa ligger i framkant med utbyggnaden av förnybar energi får vi fortfarande 71 procent av vår energi från fossila bränslen. Vid årets början importerade Europa 40 procent av sin naturgas och 30 procent av oljan från Ryssland. När Ryssland nu använder gasen som geopolitiskt vapen har energisäkerhet seglat upp som en katalysator för att snabba på energiomställningen.
EU avser att via sin investeringsplan Repower EU fasa ut rysk olja och gas så snabbt som möjligt (senast 2030), samt öka investeringstakten inom förnybara energikällor och energibesparingar. En intressant vändning är att EU:s taxonomi nu klassificerar kärnkraft och naturgas – från andra källor än Ryssland – som hållbara under en övergångsperiod (för kärnkraft fram till 2045 och för gas till 2030). Energiomställningen krävs för att nå uppsatta miljö- och klimatmål, men detta tar tid och det befintliga energisystemet kan inte avvecklas innan det nya är på plats. De investeringar som måste göras är i sig energikrävande. Kärnkraft torde behövas även i det nya systemet, liksom olja och gas under en längre övergångsperiod. Om vi slutar investera i dessa energikällor samtidigt som den globala efterfrågan på energi fortsätter att växa enligt prognos, riskerar den nuvarande situationen i Europa (med dyr energi och hög inflation) att bli det nya normalläget.
Energiomställningen är vår tids största utmaning, men ger ur ett investeringsperspektiv en rad intressanta möjligheter. Många förknippar temat med sol, vindkraft och elbilar, men även en rad andra intressanta vertikaler drivs av samma underliggande trend. Vi har i tidigare rapporter lyft fram områden som batterier, ”gröna” metaller, hållbart jordbruk och smarta material. Dessa minst lika viktiga delar av omställningen har i många fall attraktivare värderingar än temats mest uppenbara vinnare.
En annan potentiell och kanske lite oväntad vinnare är den traditionella energisektorn. Omställningen riskerar att bli en period med strukturellt högre oljepris drivet av begränsade kapitalinvesteringar. Den kombinationen innebär dock ökade fria kassaflöden, som kan återföras till energibolagens aktieägare samtidigt som värderingarna är fortsatt låga. Vi anser därför att även utvalda delar av den traditionella energisektorn platsar i en bredare portfölj på temat energiomställning och energisäkerhet.
EN DIVERSIFIERAD ENERGIPORTFÖLJ
Energiomställningen är ett brett tema med många strukturella drivkrafter. Därför bör en energiportfölj innehålla ett brett spektrum av exponering såväl mot förnybar energi som mot utvalda delar av traditionell energi. I ett sådant universum ingår även bolag som gynnas av ökad elektrifiering, har exponering mot ”gröna” metaller eller är verksamma inom energieffektivisering.
Förnybar energi och elektrifiering
De flesta förknippar energiomställningen med just detta område, det vill säga sol- och vindenergi, elfordon, batterier, biobränslen samt utbyggnad av elnätet. Här finns de självklara vinnarna på ökade gröna satsningar, bolag som ofta handlas på ganska höga värderingsmultiplar. Lite längre ned i värdekedjan kan man dock hitta intressanta underleverantörer som gynnas av samma trender men har en mer attraktiv värdering. Givet de starka strukturella medvindarna bör portföljen ha en strategisk övervikt mot detta område. Skillnaderna i lönsamhet och värdering är stora mellan bolagen, så det är viktigt att vara selektiv.
Traditionell energi
Efterfrågan på fossila bränslen väntas fortsätta öka, men dagens höga oljepris har ännu inte resulterat i ökade kapitalinvesteringar enligt det historiska mönstret. Osäkerheten är nämligen större än någonsin för långsiktiga projekt. Alla prognoser till trots är det egentligen omöjligt att veta hur snabbt omställningen kommer att gå och hur det politiska landskapet ser ut framöver. Nya ESG-mandat har fått många institutionella investerare att helt exkludera traditionell energi från sina portföljer. Kvarvarande aktieägare och private equity har i stället prioriterat bättre lönsamhet och kassaflöden. Om oljepriset förblir högt en längre tid kan viljan att inleda riskfyllda projekt öka, men ledtiderna är långa. Vi kan därför stå inför en längre period med strukturellt högre oljepris än vi har haft det senaste årtiondet.
Väldigt lite av detta avspeglas i bolagens värderingar. Trots en stark utveckling hittills i år handlas energisektorn fortfarande långt under sitt historiska snitt relativt marknaden. Analytikerna använder ganska konservativa estimat för det långsiktiga oljepriset i sina modeller, kring 60–70 USD per fat, vilket är långt under dagens nivåer (och ännu längre från uppsidescenariot, där oljepriset parkerar över 100 USD per fat en längre tid). Samtidigt genererar bolagen höga fria kassaflöden som (givet att de inte investeras i nya projekt) kommer att delas ut till aktieägarna eller användas för aktieåterköp. Sannolikt ska bolagen ha en högre riskpremie än historiskt givet den osäkra framtiden, men det är till stor del redan inprisat. Givet de stora vinsterna krävs ingen multipelexpansion för att räkna hem investeringen.
En lågkonjunktur som på kort sikt pressar ned efterfrågan, högre skatter och bolagsspecifika risker finns så klart att ta hänsyn till. Här utgör dock värderingen ett tydligt stöd, och vi rekommenderar därför fortsatt en taktisk övervikt mot den traditionella energisektorn. På längre sikt rekommenderar vi större selektivitet, med exponering mot de områden som behövs under en längre övergångsperiod. Det handlar dels om oljebolag, men framför allt om bolag inom naturgas och LNG (liquefied natural gas). Om Europa menar allvar med att göra sig oberoende av rysk gas behöver stora mängder naturgas från andra källor importeras, framför allt i form av LNG från USA. För att kunna möta en ökad efterfrågan på LNG behövs dels en ökad produktion, dels en storskaligt utbyggd LNG-infrastruktur med nya terminaler, fraktmöjligheter et cetera. Vi undviker kol, oljesand och de mest miljöskadliga delarna av den traditionella energisektorn i vår temaportfölj.
På kortare sikt kan man taktiskt placera i en bred energisektor-ETF. På längre sikt rekommenderar vi en aktiv förvaltare som tar selektiv exponering mot de delar av sektorn som gynnas av energiomställningen, och exkluderar kol och oljesand.
Kärnkraft
Kärnkraft ger minimala koldioxidutsläpp, är en baskraft i energisystemet och skulle utan större svårighet kunna ersätta kolkraft. Ett problem har varit den negativa opinionen efter Fukushima-katastrofen, samt höga kostnader. På senare tid syns tecken på en omsvängning både i USA och delar av Europa, men även i Japan, som nu börjar återstarta reaktorer. Tekniska framsteg gör förhoppningsvis snart Small Modular Reactors (SMR) kostnadsmässigt konkurrenskraftigt.
Möjligheterna att investera direkt i kärnkraftsteknik är tyvärr begränsade (de flesta bolag är onoterade). Det alternativ som återstår är exponering via uran, bränslet i dagens reaktorer. Vissa bolag har som affärsidé att ha uran i lager, och dessa ger en indirekt exponering mot uranpriset, liksom gruvbolag som utvinner uran. Efter många år av låga priser är dock få av de senare lönsamma, och risken i sektorn är hög. För ett högre uranpris talar att få investeringar har gjorts i nytt utbud de senaste tio åren (efter Fukushima), och att ledtiderna för nya projekt är relativt långa. Tar efterfrågan fart drivet av ny kärnkraftsutbyggnad kan ett stort uranunderskott uppstå. Givet att uran utgör en marginell del av ett kärnkraftverks operativa kostnader kan priset stiga ganska mycket utan att påverka efterfrågan.
Den potentiella uppsidan är stor, men volatiliteten är hög och det finns alltid en risk att opinionen svänger och blir mer negativ om en ny större olycka skulle inträffa.
Tala med din rådgivare om du vill investera i investeringstemat: Säker energiförsörjning.
