Aluminiumveteranen Gränges erövrar en ny marknadsnisch. Tech-nivån är hög, tillväxten tvåsiffrig och värderingen för låg. Köp!
- Långsiktig elektrifieringstrend driver efterfrågeboom på katodfolier
- Perfekt högmarginalmarknad för den avancerade aktören Gränges
- Fasar in ny produktion – kraftigt resultatbidrag från katodfolier väntas
- Justerat EBIT ökar med 66 procent mellan 2022 och 2025
- Klart lägre värderat än jämförbara bolag på EV/EBITDA för 2024e
- Stärkt balansräkning och resultatlyft skulle uppgradera marknadens syn på Gränges
- Chans till premiumvärdering 2025 ger extra uppsida
- Historisk värdering talar för begränsad nedsida
- Vi rekommenderar Köp med höjd riktkurs 115 SEK
Från en oljefilterlik byggnad i Strasbourg kom olycksbådande nyheter den 14 februari: Med 340 röster mot 279 förbjöds försäljningen av klimatskadliga nybilar i EU från 2035. Frankfurtbörsens bilsektorindex All Automobile tickade oberört vidare. Eldrift är diskonterat, och diverse berörda teknikområden accelererar. Efterfrågan på litiumjon-batterier ökar globalt från 0,7 TWh per år 2022, till 4,7 TWh år 2030, för att ta en aktuell siffra från konsultfirman McKinsey.
Batterier består i princip av katod, anod, elektrolyt, separationsmembran och hölje. Katoden kan tillverkas av ytterst tunn aluminiumfolie, som behöver tåla både den aggressiva kemiska miljön i batteriet och processerna kring batteritillverkningen. Katodfolier tillverkas i renrum, med stenhårda kvalitetskrav. Det går åt runt 150 gram katodfolie per kWh batterikapacitet – 7,5 kg i standardmodellen av Tesla 3. Efterfrågan på sådant katodmaterial spås öka med 50–60 procent per år de närmaste åren.
Valsat aluminium är en Gränges-specialitet, och få konkurrenter har Gränges kompetens. Bolaget rullar nu successivt igång sin produktion av katodfolier i Asien (2022), Europa (2023) och USA (2024). En stor del äger rum i Finspång, där en asiatisk batteritillverkare har bokat upp hela anläggningen – Gränges investerar 600 MSEK i att fördubbla kapaciteten till 2025. Eftersom katodfolier tillhör de viktigaste komponenterna i ett batteri, men bara utgör 2 procent av kostnaden, har Gränges god kontroll över sin prissättning. Bolaget har också länge levererat värmeväxlarkomponenter till bilsektorn, och relationerna blir till nytta om biltillverkarna börjar bygga batterier i egen regi.
Exakt hur mycket pengar tjänar då Gränges på sin framtidsprodukt? Bolaget är tystlåtet och redovisar volymer i ton för ett fåtal användningsområden, utan att ange resultatbidrag. Investeringarna i Finspång tillsammans med Gränges avkastningsmål för sysselsatt kapital (ROCE) är emellertid användbara parametrar. Katodfolieproduktionen var ekonomiskt försumbar i fjol, men fördubblas varje år fram till 2025, med allt högre marginaler. Enligt Carnegie Researchs beräkningar utgör folierna ännu år 2025 bara 4 procent av volymen i kton (tusental ton), men står för 20 procent av EBIT-resultatet. Då genererar Gränges i snitt 3,3 MSEK i EBIT-resultat per kton av samtliga produktkategorier, men 15,6 MSEK per kton katodfolier. När Gränges lyfter sin EBIT-vinst kraftigt under 2024 och 2025 härrör 42 procent av vinstökningen från katodfolierna, bedömer Carnegie Research. Kort sagt: katodfolier blir en kanonaffär.
Under 2024 slutförs dessutom investeringar på andra områden som tillför kapacitetsökningar under 2025. Vi tror att Gränges lyfter sin justerade EBIT-vinst med 66 procent under 2025 jämfört med 2022. Då börjar också avkastningsmåttet ROCE äntligen närma sig bolagets målnivå, 15 procent.
Även andra produktkategorier hos Gränges gynnas av elektrifiering. Batterier är temperaturkänsliga och kylplattor av aluminium en viktig komponent. Batterihöljen tillverkas av aluminium. Hög batterivikt gör det också mer angeläget att byta stål mot aluminium i bilars bärande delar.
Bolaget: Tid för avgång
Gränges grundades 1896 som en tågoperatör. I dag tillverkar Gränges valsade aluminiumprodukter. Försäljningsvolymen 2022 var 479 kton. Viktigaste slutkund var fordonssektorn (40 procent), medan 22 procent av produktionen användes i stationära värmeväxlare, 18 procent i specialförpackningar och resten i övriga nischtillämpningar (däribland katodfolierna). Gränges är den största leverantören av aluminiummaterial till värmeväxlare i Europa och Asien, och näst störst i Nordamerika. Produktionen finns på sju orter i Sverige, Polen, Frankrike, USA och Kina – den största anläggningen, med 200 ktons kapacitet, ligger i Huntingdon i USA. Gränges försäljning uppgick till 24,5 miljarder SEK under 2022, och EBITDA-vinsten till 2 miljarder SEK. Bolaget har runt 2 700 anställda. Vid årsskiftet var Fjärde AP-fonden största ägare (9,3 procent).
Hållbarhet: Skiljer Gränges från mängden
Aluminiumsektorn är energiintensiv – för att framställa 1 ton råaluminium ur mineralet bauxit går det åt 17 000 kWh. Fjolårets energioro resulterade således i kraftiga kostnadsökningar för Gränges, vars resultat även tyngdes av störningar i leveranskedjorna och högre räntor, enligt VD Jörgen Rosengren.
Eftersom Gränges köper in sin metall externt äger huvuddelen av bolagets klimatpåverkan (91 procent) rum hos leverantörerna. Andelen återvunnet inköpt material har ökat stadigt till nästan 33 procent – volymerna ska tiofaldigas mellan 2017 och 2030. Ett annat mål är att nå klimatneutralitet senast 2040. Bolaget berättar gärna om sina inköp av förnybar el (även om naturgas utgör mer än halva energimixen), och om sitt engagemang i projektet Polestar 0 (klimatneutral bil senast 2030).
Vi tror att miljöprofilen (exempelvis produktmärket Endure med ett lågt, tredjepartsverifierat klimatavtryck) hjälper Gränges att ta marknadsandelar på sikt – när klimataspekter prioriteras alltmer blir kunderna villigare att betala premiumpriser.
Värdering: Lägre än peers – premiumvärdering tänkbar
Hållbarhet, elektrifiering och regionalisering är tre globala trender som talar för Gränges, enligt företaget. Vi instämmer. I energiomställningen hittar Gränges sin perfekta marknad: Bolaget ökar sina marginaler i en krävande produktnisch där efterfrågan stiger dramatiskt under överskådlig tid och inträdesbarriärerna är höga. Man är tidigt ute på de viktiga marknaderna Europa och Nordamerika, där konkurrensen är begränsad. Gränges är den första aktör som har produktion på alla kontinenter där det finns storskalig batteritillverkning – det minskar transportkedjans miljöeffekter, underlättar återvinning och sänker den geopolitiska risken.
Carnegie Securities har utfärdat tolv köprekommendationer i rad för Gränges sedan 2021. Riktkursen bygger denna gång på vår resultatprognos för Gränges år 2024, satt i relation till värderingen av sju jämförbara bolag (såsom underleverantörer till fordonssektorn och tillverkare av aluminiummaterial – några namn är Autoliv, SKF och Constellium). Den genomsnittliga värderingen på EV/EBITDA för bolagsgruppen är 6,9x. Om Gränges fick denna värdering, i stället för dagens 5,4x, skulle aktien handlas på 115 SEK, som är vår nya (höjda) riktkurs.
För 2025e är jämförelsegruppens EV/EBITDA-värdering 6,3x i snitt, vilket skulle kunna motivera kursen 140 SEK om våra Gränges-prognoser slår in. Tillämpas i stället Gränges genomsnittliga EV/EBITDA-värdering under de senaste åtta åren, 6,5x, ger vår resultatprognos för 2025 stöd för en kurs på 145 SEK.
Om Gränges levererar på vår prognos för 2025 får aktiemarknaden se ett bolag som i rask takt ökar lönsamheten på en snabbväxande marknad med framtiden för sig, och dessutom stärker balansräkningen (vi bedömer att Gränges halverar sin skuldsättningsgrad, mätt som nettoskuld/EBITDA, mellan 2022 och 2025). I så fall torde investerarna uppgradera bolagets kvalitetsstämpel rejält. Kanske blir de till och med så imponerade att de ger Gränges en premiumvärdering. 30 procents förtroendebonus ovanpå åttaårssnittet skulle innebära ett EV/EBITDA på hela 8,5x, strax över den historiska toppen 8,4x. Då vore en aktiekurs runt 195 SEK motiverad.
Risker: Ett dystert scenario är inte så illa
Eventuellt misslyckas Gränges med att rida på elfordonsboomen, kommer igång för sent eller får inte fart på volymerna i katodfolietillverkningen. Förnyad komponentbrist kan kasta en skugga över såväl elbilssektorn som Gränges orderbok och resultatutveckling. Skattehöjningar och handelshinder är andra hypotetiska stoppklossar. Men även i ett pessimistiskt scenario, där EV/EBITDA håller sig nära de senaste åtta årens värderingsgolv 5x (som bara underskridits kortvarigt under pandemivåren 2020), skulle vår vinstprognos för 2025 motivera en aktiekurs på 105 SEK. När detta skrivs i slutet av mars står Gränges-aktien i runt 90 SEK. Det var riktkursen i vår föregående köprekommendation i januari (då aktien stod i 84,90 SEK).
Vi rekommenderar fortsatt Köp, och höjer riktkursen till 115 SEK.
Ovan presenterar Carnegie Private Banking en sammanfattning av en av Carnegie Securities investeringsrekommendationer. Rekommendationen distribuerades till Carnegie Securities kunder första gången den 23 mars 2023 kl. 17:38.
Viktig information
Detta är ett urval av Carnegie Securities producerade investeringsrekommendationer sammanfattat av Carnegie Private Banking inom Carnegie Investment Bank AB (publ). Rekommendationen och historik kan du kostnadsfritt få tillgång till genom att maila mar_information@carnegie.se. Rekommendationen har redan distribuerats till Carnegie Securities kunder. Carnegie har tillstånd att driva bankrörelse och samtliga tillstånd att bedriva värdepappersrörelse och står under Finansinspektionens tillsyn.
Potentiella intressekonflikter
Carnegie strävar efter att, genom att tillämpa fasta rutiner, undvika intressekonflikter mellan banken och dess kunder eller mellan bankens kunder. Rutinerna är dokumenterade i Carnegies riktlinjer rörande hantering av intressekonflikter. Om rutinerna och de åtgärder som Carnegie har vidtagit för att undvika en intressekonflikt i en specifik situation inte räcker för att förhindra att kundens intressen kan komma att påverkas negativt, ska Carnegie informera kunden om arten av eller källan till intressekonflikten.
Eventuella intressekonflikter som rör presenterade investeringsrekommendationer finner du här. Om ansvariga personer inom Private Banking för att göra detta urval av investeringsrekommendationer har egna innehav i de värdepapper som rekommenderas redovisas detta nedan.